摘要：執(zhí)行摘要比特幣強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)在本周遇到了阻力，突破了445萬(wàn)美元的年內(nèi)新高，然后經(jīng)歷了2023年以來(lái)第三次最劇烈的拋售。多個(gè)鏈上定價(jià)模型顯示，基于投資者成本基礎(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)吞吐量的“公平價(jià)值”正在滯后，徘徊在3萬(wàn)至36萬(wàn)美元之間。...
比特幣本周經(jīng)歷了一次 "往返之旅"，先是反彈至年內(nèi)新高，然后又回落至接近其周初的開(kāi)盤(pán)價(jià)。在經(jīng)歷了2023年至今如此強(qiáng)勁的漲勢(shì)之后，這次上漲似乎遭遇了阻力，多個(gè)指標(biāo)顯示出短期內(nèi)可能出現(xiàn)疲勞跡象。
執(zhí)行摘要
比特幣強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)在本周遇到了阻力，突破了4.45萬(wàn)美元的年內(nèi)新高，然后經(jīng)歷了2023年以來(lái)第三次最劇烈的拋售。
多個(gè)鏈上定價(jià)模型顯示，基于投資者成本基礎(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)吞吐量的“公平價(jià)值”正在滯后，徘徊在3萬(wàn)至3.6萬(wàn)美元之間。
作為對(duì)近幾個(gè)月價(jià)格大幅上漲的反應(yīng)，比特幣短期持有者已經(jīng)在統(tǒng)計(jì)上顯著的程度上獲利了結(jié)，暫時(shí)暫停了上升勢(shì)頭。
在本周鏈上控制面板中查看本報(bào)告涉及的所有圖表。
本周，比特幣市場(chǎng)上演了一出 "往返之旅"：以40200美元開(kāi)盤(pán)，隨后反彈至4.46萬(wàn)美元的年內(nèi)新高，然后在周日晚間大幅拋售至40200美元。進(jìn)入年內(nèi)高點(diǎn)的上行走勢(shì)包括兩次超過(guò) +5.0%/天的反彈（+1標(biāo)準(zhǔn)差走勢(shì)）。比特幣的拋售同樣強(qiáng)勁，跌幅超過(guò)2500美元（-5.75%），成為 2023 年第三大單日跌幅。
正如我們上周所報(bào)道的（第49周鏈上周報(bào)），比特幣今年表現(xiàn)突出，在最高點(diǎn)時(shí)年漲幅超過(guò) 150%，超過(guò)了大多數(shù)其他資產(chǎn)。有鑒于此，在今年即將結(jié)束之際，我們有必要關(guān)注投資者對(duì)比特幣新漲幅的反應(yīng)。
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通過(guò)鏈上定價(jià)模型駕馭周期
投資者成本基礎(chǔ)是駕馭市場(chǎng)周期的一個(gè)有用工具集，它通過(guò)不同組群的鏈上交易來(lái)衡量。我們要考慮的第一個(gè)成本基礎(chǔ)模型指標(biāo)是 活躍投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)格 ??，它基于我們的 幣時(shí)間經(jīng)濟(jì)學(xué) 框架計(jì)算出比特幣的公允價(jià)值 。
該模型根據(jù)整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)緊張（持有）的成都，對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)格應(yīng)用加權(quán)系數(shù)。大規(guī)模的持有行為限制了供應(yīng)，提高了估算的“公允價(jià)值”，反之亦然。下面的圖表突出顯示了現(xiàn)貨價(jià)格高于經(jīng)典實(shí)現(xiàn)價(jià)格（一種底部模型）但低于周期性歷史最高點(diǎn)的時(shí)期。由此我們可以得出幾點(diǎn)觀察：
1. 成功突破實(shí)現(xiàn)價(jià)格并創(chuàng)造新的歷史最高點(diǎn)（ATH）之間的時(shí)間，在歷史上通常為14至20個(gè)月（截至2023年目前為止已有11個(gè)月）。
2. 通往新的歷史最高點(diǎn)的道路總是涉及圍繞活躍投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)格 ??的±50%的主要波動(dòng)（每個(gè)周期以振蕩器顯示）。
如果以史為鑒，我們將看到圍繞這一 "公允價(jià)值 "模型（目前約為3.6萬(wàn)美元）的幾個(gè)月波瀾起伏的路線圖。
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梅耶倍數(shù)是另一種流行的比特幣技術(shù)定價(jià)模型，簡(jiǎn)單描述了價(jià)格與200天移動(dòng)平均線之間的比率。200 天移動(dòng)平均線是一個(gè)公認(rèn)的指標(biāo)，用于確定宏觀牛市或熊市的傾向，使其成為評(píng)估超買(mǎi)和超賣(mài)條件的有用參考點(diǎn)。
從歷史上看，超買(mǎi)和超賣(mài)條件分別與梅耶倍數(shù)值超過(guò)2.4或低于0.8相吻合。
梅耶倍數(shù)指標(biāo)的現(xiàn)值為1.47，接近~1.5 的水平，在之前的周期（包括2021年11月的前高）中，該水平經(jīng)常構(gòu)成阻力位。也許可以作為 2021-22 年熊市嚴(yán)重程度的一個(gè)指標(biāo)，自該水平被突破以來(lái)已有33.5個(gè)月，這是自 2013-16 年熊市以來(lái)最長(zhǎng)的一段時(shí)期。
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評(píng)估比特幣 "公允價(jià)值 "的另一個(gè)視角是通過(guò) NVT 價(jià)格模型將鏈上活動(dòng)轉(zhuǎn)化為價(jià)格領(lǐng)域。NVT價(jià)格試圖基于其作為以美元計(jì)價(jià)的價(jià)值結(jié)算層的實(shí)用性，尋找網(wǎng)絡(luò)的基本估值。
在此，我們考慮28天??和90天 的變體，分別提供一對(duì)快速和慢速信號(hào)。在典型的熊市向牛市過(guò)渡階段，速度較快的28天變體的交易量高于90天模型，這種情況自10月份以來(lái)一直存在。
NVT 溢價(jià) ??也可用于評(píng)估相對(duì)于較慢的90天NVT價(jià)格的現(xiàn)貨定價(jià)。最近的漲勢(shì)產(chǎn)生了自2021年11月市場(chǎng)頂峰以來(lái)NVT溢價(jià)指標(biāo)最劇烈的上升之一。這表明，相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)吞吐量，近期可能出現(xiàn) "高估 "信號(hào)。
該定價(jià)模型利用Glassnode 專有的 實(shí)體調(diào)整交易量 來(lái)獲得最準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移視圖。
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邊際投資者
在本通訊之前的版本（鏈上周報(bào)第39周）中，我們探討了新投資者（也稱為短期投資者）在塑造近期價(jià)格走勢(shì)（如局部頂部和底部）方面的巨大影響力。相反，長(zhǎng)期持有者的活動(dòng)往往在市場(chǎng)達(dá)到宏觀極端時(shí)，如突破歷史前高或在痛苦的投降事件和底部形成期間（見(jiàn) 跟隨聰明的錢(qián) 和 高買(mǎi)低賣(mài)）具有更重要的影響力。.
為了加強(qiáng)短期持有者行為的影響，下圖突出顯示了價(jià)格走勢(shì)（趨勢(shì)和波動(dòng)）與這批投資者盈利能力變化之間的關(guān)系：
盈利中的短期持有者供應(yīng)?? ：短期持有者持有的 "盈利中的 "幣數(shù)量，其成本基礎(chǔ)低于當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格。
30天最低點(diǎn)??：過(guò)去30天內(nèi) "盈利"的短期持有者的比特幣最低供應(yīng)量。
90天最低點(diǎn)??：過(guò)去90天內(nèi) "盈利"的短期持有者的比特幣最低供應(yīng)量。
這些30天和90天的指標(biāo)讓我們能夠衡量不同時(shí)間窗口內(nèi)處于"盈利"狀態(tài)的短期持有者資本的比例。換句話說(shuō)，我們可以比較這些跡象，以衡量多少短期持有者的幣在30天內(nèi)、30至90天內(nèi)以及90天以上持有"盈利"。
歷史上，向新的歷史最高點(diǎn)的漲勢(shì)與90天指標(biāo)超過(guò)200萬(wàn)比特幣相吻合，表明這個(gè)群體有較長(zhǎng)的持有時(shí)間（穩(wěn)固的投資者基礎(chǔ)）。自去年10月以來(lái)的漲勢(shì)主要提升了30天的變體，表明自超過(guò)3萬(wàn)美元的中期水平以來(lái)，尚未建立穩(wěn)固的短期持有者基礎(chǔ)（見(jiàn) 鏈上周報(bào)第43周）。
我們還注意到，2023年的跡象與過(guò)去周期相比相對(duì)較低，這強(qiáng)化了我們?cè)?nbsp;鏈上周報(bào)第46周中提到的相對(duì)供應(yīng)緊縮的情況。
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短期恐懼和貪婪
下一步是建立一個(gè)工具，用于識(shí)別這些新投資者中恐懼和貪婪的高漲時(shí)期，重點(diǎn)關(guān)注超買(mǎi)（頂部）或超賣(mài)（底部）信號(hào)。我們?cè)?nbsp;鏈上周報(bào)第18周中介紹了 STH-供應(yīng)利潤(rùn)/虧損比率 ，它按比例顯示了未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)與虧損。如下圖所示：
利潤(rùn)/虧損比率 > 20 歷史上與過(guò)熱條件一致。
利潤(rùn)/虧損比率 < 0.05 歷史上與超賣(mài)條件一致。
盈利/虧損比率 ~ 1.0 表示盈虧平衡，往往與當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)中的支撐/阻力水平一致。
自1月以來(lái)，這個(gè)指標(biāo)已經(jīng)交易在1以上，其中幾次重新測(cè)試并在這個(gè)水平找到支持。這些情況歷來(lái)與上升趨勢(shì)中常見(jiàn)的 "逢低買(mǎi)入 "投資者行為模式有關(guān)。
我們還注意到，10月的漲勢(shì)使這個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了過(guò)熱的20水平，這表明一個(gè)更高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，與NTV-溢價(jià)指標(biāo)的類(lèi)似"過(guò)熱"條件。
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以上振蕩器考慮了短期持有者持有的未實(shí)現(xiàn)盈虧，可以被視為他們的“賣(mài)出動(dòng)力”。下一步是評(píng)估這些新投資者是否采取了行動(dòng)并實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)（或虧損），將供應(yīng)重新帶回市場(chǎng)并創(chuàng)建賣(mài)方阻力。
下圖映射了 STH 實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)/虧損的四種不同衡量標(biāo)準(zhǔn)（均按市值歸一化）：
??短期持有者向交易所的盈利量和實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)
??短期持有者向交易所的虧損量和實(shí)現(xiàn)的虧損
這項(xiàng)研究的關(guān)鍵在于確定哪些時(shí)段存在已實(shí)現(xiàn)盈利/虧損和交易所盈利/虧損交易量。換句話說(shuō)，短期持有者向交易所發(fā)送了大量的幣，而且，獲得價(jià)格和處置價(jià)格之間的平均差額很大。
考慮到這一點(diǎn)，本周漲至4.42萬(wàn)美元的漲勢(shì)引發(fā)了短期持有者高度獲利的活動(dòng)，表明這一群體利用需求流動(dòng)性兌現(xiàn)了他們的賬面收益。
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然后我們可以進(jìn)一步提煉這一觀察，突出顯示短期持有者實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)超過(guò)過(guò)去90天平均水平??一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的天數(shù)。我們可以看到，在過(guò)去三年中，該指標(biāo)一直在標(biāo)示局部峰值。
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使用相同的工作流程，在重大拋售事件中，短期持有者的高虧損期通常達(dá)到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平。這是投資者恐慌并將最近購(gòu)買(mǎi)的幣虧本送回交易所處置的信號(hào)。
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我們當(dāng)然可以將這兩個(gè)指標(biāo)合并到一個(gè)圖表中，創(chuàng)建一個(gè)工具，以幫助識(shí)別基于短期持有者群體的支出行為的近期過(guò)熱/超賣(mài)條件。
正如我們所看到的，在近期反彈至4.42萬(wàn)美元的漲勢(shì)伴隨著短期持有者一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上的獲利行為。結(jié)合NTV溢價(jià)和延長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)盈虧比率，我們可以看到一系列因素的匯合，表明可能存在需求飽和（耗盡）的情況。
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結(jié)論
比特幣本周經(jīng)歷了一次 "往返之旅"，先是反彈至年內(nèi)新高，然后又回落至接近其周初的開(kāi)盤(pán)價(jià)。在經(jīng)歷了迄今為止如此強(qiáng)勁的2023年之后，這次反彈似乎遇到了阻力，鏈上數(shù)據(jù)顯示短期持有者是主要驅(qū)動(dòng)力。
我們提出了一系列指標(biāo)和框架，強(qiáng)調(diào)比特幣的局部高估和低估。這些指標(biāo)借鑒了投資者成本基礎(chǔ)、技術(shù)平均值和鏈上基本面（如交易量）。然后，我們可以在（未）實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)/虧損指標(biāo)中尋找匯合點(diǎn)，這些指標(biāo)顯示了投資者何時(shí)開(kāi)始拋出籌碼。
