原文作者：0x Weilan

本報(bào)告所提及市場(chǎng)、項(xiàng)目、幣種等信息、觀點(diǎn)及判斷，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

宏觀市場(chǎng)

如 EMC Labs 在十月簡(jiǎn)報(bào)所預(yù)判， 10 月實(shí)現(xiàn)年度突破之后，BTC 在 11 月繼續(xù)沿上升通道震蕩上行，將價(jià)格推進(jìn)至 38000 美元一線。

10 月、 11 月連續(xù)實(shí)現(xiàn) 28.54% 和 8.88% 的上漲之后，BTC 持有者的盈利水平達(dá)到年內(nèi)最高。鎖定盈利的沽出和高位盤整的憂慮，使得 BTC 在上升通道中軌（大約 37000 美元）附近持續(xù)震蕩，量能有所萎縮。

BTC 月線走勢(shì)

雖然本年度尚余一個(gè)月，但市場(chǎng)各方默認(rèn)本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束。勞工就業(yè)數(shù)據(jù)開始下滑，美國經(jīng)濟(jì)溫和衰退已經(jīng)開始，各大投行開始預(yù)測(cè)降息周期的啟動(dòng)時(shí)間—— 2024 年夏季或下半年。

在此背景下，美元指數(shù)錄得全月下跌 3% ，表明寬松預(yù)期越來越強(qiáng)，資金開始搶先流入風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的權(quán)益類資產(chǎn)。

宏觀金融市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)漲。連續(xù)三個(gè)月下跌的納指在 10 月均線附近大幅反彈，實(shí)現(xiàn) 10.7% 的月度漲幅。

                                                                  Nasdaq 月線走勢(shì)

本月，全球規(guī)模最大、曾為產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)揮巨大促進(jìn)作用，也因此對(duì)舊有體系形成挑戰(zhàn)的中心化交易所幣安，與美國司法部達(dá)成和解，以 43 億美元的巨額罰單及創(chuàng)始人離任 CEO 為代價(jià)向野蠻生長(zhǎng)的過去告別。對(duì)此市場(chǎng)整體態(tài)度偏向樂觀，雖然并非所有的“黑天鵝”級(jí)不確定已經(jīng)被清除，我們傾向于認(rèn)為加密產(chǎn)業(yè)正在告別野蠻發(fā)展時(shí)期，未來幾年打通傳統(tǒng)世界合規(guī)發(fā)展將成為主流。

這是成人的陣痛，也是覆蓋傷口的獎(jiǎng)?wù)?。唯此，加密技術(shù)才能深入人類社會(huì)西部，加密市場(chǎng)才可能在未來數(shù)年內(nèi)達(dá)到 10 萬億美元規(guī)模，成為人類最大的權(quán)益市場(chǎng)之一。

加密市場(chǎng)

11 月，BTC 開于 34656 美元，收于 37732 美元，全月實(shí)現(xiàn)上漲 8.88% ，振幅 12.7% 。

本月 BTC 取得的最大市場(chǎng)成就便是徹底告別困擾走勢(shì)長(zhǎng)達(dá)半年之久的震蕩箱體（下圖紫色區(qū)域）的束縛，全月在 34000 美元也就是 10 月突破后的高點(diǎn)之上運(yùn)行，雖然量能有所萎縮，但仍在猶豫與曖昧中不斷向上推進(jìn)。

上升通道（下圖綠色箱體）中軌也成為多空雙方爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)， 11 月 15/16 日， 20/21 日多空雙方在中軌附近發(fā)生硬剛式?jīng)_突。沖突日成交量均呈現(xiàn)放大之勢(shì)，顯示出大幅上漲之后松動(dòng)籌碼的沽出和新進(jìn)場(chǎng)資金搶籌的決心都相當(dāng)之大。

BTC 日線走勢(shì)

最終多軍力量更勝一籌，在多項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)壓制下，BTC 價(jià)格依然保持強(qiáng)勢(shì)創(chuàng)出反彈新高。

更積極的一面體現(xiàn)為L(zhǎng)1板塊對(duì) BTC 月度漲幅的反超，ETH 本月上漲 13.08% 跑贏 BTC 5500 個(gè)基點(diǎn)，SOL、AVAX、OSMO 等L1 Altcoin 自 10 月啟動(dòng)迄今最高漲幅已達(dá) 3 倍，依稀呈現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)資金從 BTC 向細(xì)分板塊流入的趨勢(shì)。

ETH 漲幅持續(xù)超越 BTC 是牛市啟動(dòng)的表征之一，值得密切關(guān)注。

資金供給

通過技術(shù)分析，我們可以知曉靜態(tài)市場(chǎng)中的趨勢(shì)變化。但 10 月以來的行情主要推動(dòng)力量是場(chǎng)外資金的加速入場(chǎng)。對(duì)后市做研判，我們必須深入這個(gè)主要因素做分析。

繼 10 月流入轉(zhuǎn)正， 11 月穩(wěn)定幣繼續(xù)凈流入，且流入規(guī)模放大至 35 億美元，是 10 月規(guī)模的 3.5 倍。EMC Labs 在十月簡(jiǎn)報(bào)《EMC Labs 十月簡(jiǎn)報(bào)：如期突破！後市 BTC 大概率沿通道震蕩上行》中指出：“ 10 月流出趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)單月凈流入。穩(wěn)定幣開始走出熊市?！?/span>

11 月，這一判斷繼續(xù)被實(shí)現(xiàn)。BTC 年初走出熊市，穩(wěn)定幣 10 月走出熊市，加密資產(chǎn)的整體牛市已越來越近！

本月，穩(wěn)定幣加快了流入速度，EMC Labs 認(rèn)為如果 12 月穩(wěn)定幣繼續(xù)保持流入狀態(tài)，那么穩(wěn)定幣將確認(rèn)進(jìn)入牛市狀態(tài)。配合早已走出熊市的 BTC，在最樂觀的估計(jì)中，最快在 1 月市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)入第五次加密資產(chǎn)牛市的早期階段。

雖然穩(wěn)定幣的整體供給要到今年 10 月才轉(zhuǎn)正，但早在 2022 年 12 月之后，USDT 的供給便由流出轉(zhuǎn)為流入狀態(tài)，并在 10 月創(chuàng)出歷史供給新高。這股先行流入的資金連同場(chǎng)內(nèi)資金一起抄了比特幣歷史上的第四次大底，并促成了比特幣在前 11 個(gè)月所實(shí)現(xiàn)的 130% 的強(qiáng)勢(shì)反彈。

相比 10 月整體凈流入，本月穩(wěn)定幣市場(chǎng)取得的最大成就便是 USDC 也結(jié)束了流出狀態(tài)，開始實(shí)現(xiàn)凈流入。這意味著使用這兩類穩(wěn)定幣的交易者都開始看好后市，開始著手增大自己的倉位。

供應(yīng)趨勢(shì)

伴隨 10、 11 月的持續(xù)上漲，比特幣的整體供應(yīng)越來越樂觀。這是資金凈流入之外，我們必須持續(xù)關(guān)注的內(nèi)部因素。

截止月底，比特幣總供應(yīng)的 87% 已處于盈利狀態(tài)，這一方面得益于 BTC 價(jià)格的上漲，另一方面也得益于磨底期和修復(fù)期所發(fā)生的大規(guī)模投降和抄底。

BTC 整體供給盈虧分布

與之對(duì)應(yīng)，BTC 的成本結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化——

BTC 整體供給成本分布

33634 美元成為最大的籌碼堆積區(qū)，這些籌碼大部分是在 10 月份建倉的。這也是我們?cè)?nbsp;10 月簡(jiǎn)報(bào)中判斷 11 月市場(chǎng)不會(huì)回調(diào)而是持續(xù)上行的原因之一。

再往上便是 48000 美元，這是上輪熊市下跌中形成的堆積區(qū)域，也是我們判斷修復(fù)期的高點(diǎn)所在。這個(gè)高點(diǎn)或許就在 12 月或 1 月被觸及。判斷價(jià)格幾乎毫無意義，但如果實(shí)現(xiàn)， 12 月將會(huì)有一輪兩位數(shù)的大漲。

長(zhǎng)短博弈

審視長(zhǎng)短手及交易所的持倉，整個(gè) 11 月——

市場(chǎng)各方 BTC 持倉規(guī)模

長(zhǎng)手：+ 11 萬枚，至 1496 萬枚；

短手：-7 萬枚，至 229 萬枚；

交易所：-4 萬枚，至 232 萬枚

長(zhǎng)手仍在收集籌碼，而短手仍在交出籌碼。這一表現(xiàn)符合修復(fù)期“流動(dòng)性持續(xù)喪失”的收斂趨勢(shì)。這一趨勢(shì)的持續(xù)使得短期市場(chǎng)很難實(shí)現(xiàn)大幅下跌。

再來看長(zhǎng)短手的浮盈狀況，長(zhǎng)手浮盈達(dá)到了 81% ，短手達(dá)到了 21% 。與 10 月相比較，長(zhǎng)手浮盈繼續(xù)堆高，短手浮盈略降 1% ，也維持在短手水平的高位。

長(zhǎng)短手持倉浮盈狀況

在修復(fù)期，盈利水平會(huì)逐漸恢復(fù)，同時(shí)隨著修復(fù)期的進(jìn)行與對(duì)未來趨勢(shì)的逐步樂觀，市場(chǎng)各方的浮盈閾值會(huì)逐步提升。

繼續(xù)查看盈利鎖定情況：沽出長(zhǎng)手的盈利水平在 30 ~ 70% 之間，沽出短手的盈利水平在 0 ~ 3% 之間。

從長(zhǎng)手的盈利水平來看，那些長(zhǎng)手中的弱手在賣出（他們的盈利水平低于長(zhǎng)手整體盈利水平）。

從短手的盈利水平來看，那些短手中的強(qiáng)手選擇持幣待漲（賣出者的盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短手整體盈利水平）。

目前市場(chǎng)處于修復(fù)期的末期。在這一時(shí)期，長(zhǎng)手的盈利預(yù)期越來越高（進(jìn)入上升期亦即牛市之后，他們的預(yù)期會(huì)達(dá)到數(shù)倍之多），而短手的盈利預(yù)期也在逐步提高。同時(shí)短手中的弱手和長(zhǎng)手中的弱手成為最后的“清除”對(duì)象，本月長(zhǎng)手收集的籌碼即來自這一部分市場(chǎng)參與者。

再審視 11 月長(zhǎng)短手的沽出規(guī)?！?/span>

長(zhǎng)手在 11 月 2、 10、 21、 28 日出現(xiàn)較大規(guī)模的拋售， 4 個(gè)交易日沽出 21653 枚。

短手在 11 月 7、 21、 22、 24 日出現(xiàn)較大較大規(guī)模拋售， 4 個(gè)交易日沽出 161839 枚。

這是長(zhǎng)短手群體中的弱手售出狀況。相較本年度的其他月份，整體沽出水平處于下降狀態(tài)，這同樣表明市場(chǎng)各方對(duì)后市整體上保持樂觀預(yù)期。

長(zhǎng)短手沽出規(guī)模統(tǒng)計(jì)

綜上，對(duì)市場(chǎng)最重要的長(zhǎng)短手博弈來說，EMC Labs 維持此前的判斷：市場(chǎng)仍然處于修復(fù)期，籌碼繼續(xù)“由短入長(zhǎng)”，流動(dòng)性進(jìn)一步喪失。雖然長(zhǎng)短手的浮盈都創(chuàng)下本輪修復(fù)期的歷史最高記錄，但沽出規(guī)模并沒有放大。市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)期的末期，再往前就是隱隱若現(xiàn)的上升期亦即“牛市”。

鏈上數(shù)據(jù)

鏈上數(shù)據(jù)是 BTC 價(jià)格的穩(wěn)定器，有鏈上數(shù)據(jù)支撐的價(jià)格上行更可持續(xù)，與鏈上數(shù)據(jù)背離的上行或下行必然不可持續(xù)。

在 10 月，我們觀測(cè)到新增地址數(shù)、日活躍實(shí)體、Transaction 規(guī)模和礦工收入都出現(xiàn)了大幅下跌。這種背離在 11 月得到了有效修復(fù)。

比特網(wǎng)絡(luò)新增地址

比特網(wǎng)絡(luò)活躍實(shí)體

比特網(wǎng)絡(luò)礦工 Gas 收益

自今年 4 月，Ordinals 資產(chǎn)尤其是 BRC-20 MEME 代幣興起之后，有超過 3 萬枚 BTC 作為新增“消費(fèi)類型”Gas 進(jìn)入礦工們的錢包。這些代幣會(huì)否成為一類新型資產(chǎn)還存在較大爭(zhēng)議，但 4 月和 11 月的兩撥熱潮所引發(fā)的 Transaction 激增的確令“污染”了數(shù)據(jù)。所以， 11 月的鏈上數(shù)據(jù)修復(fù)，我們應(yīng)該客觀看待。

隨著 BRC-20 MEME 熱潮速冷，我們需要在 12 月進(jìn)一步觀察，基于積累和沽出的鏈上行為的“轉(zhuǎn)?！壁厔?shì)。

關(guān)于牛市

依 EMC Labs 開發(fā)的 Emergence Engine 來看，目前修復(fù)期指數(shù)頂格 100 的時(shí)間已經(jīng)接近一個(gè)月。歷史上，如果這個(gè)時(shí)間達(dá)到兩個(gè)月，市場(chǎng)將進(jìn)入牛市。

EMC Labs 修復(fù)期指數(shù)綜合了多維度的鏈上數(shù)據(jù)，體現(xiàn)的是市場(chǎng)的內(nèi)因。而外因亦即資金流入情況也非常樂觀， 10 月本年度首次實(shí)現(xiàn)凈流入， 11 月流入規(guī)模達(dá)到 10 月的 3.5 倍，如果 12 月繼續(xù)加速流入，那么流入時(shí)間將達(dá)到 3 個(gè)月。而三個(gè)月時(shí)間用于判斷中長(zhǎng)期趨勢(shì)是較為充分的。

2023 年的最后一個(gè)月非常重要，它是審視加密資產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)外因的雙重焦點(diǎn)。這個(gè)焦點(diǎn)所綻放的光芒，所照亮的就是下一輪牛市。

這是 EMC Labs 依據(jù)比熱網(wǎng)絡(luò)客觀數(shù)據(jù)所得出的結(jié)論。

困擾依然存在——

比如美國溫和衰退剛剛開啟，權(quán)益市場(chǎng)接下來可能會(huì)向下調(diào)整，甚至可能會(huì)影響穩(wěn)定幣的流入？

2024 年 1 月是美國 BTC ETF 申請(qǐng)的最后回復(fù)時(shí)間，如果申請(qǐng)被拒，加密市場(chǎng)可能進(jìn)入調(diào)整。

幣安之后，其他交易所甚至公鏈、穩(wěn)定幣發(fā)行方會(huì)否被美國司法部、SEC 起訴追責(zé)？

FTX 破產(chǎn)后資產(chǎn)處置方正在向市場(chǎng)拋售數(shù)以十億計(jì)的代幣，單一實(shí)體的大幅拋售會(huì)否打亂市場(chǎng)的節(jié)奏？

面對(duì)內(nèi)外因的已然促動(dòng)，我們做最積極的倉位準(zhǔn)備；面對(duì)不確定性，我們應(yīng)該在策略上控制風(fēng)險(xiǎn)。若此，這個(gè)“不確定”便不再重要。

我們熱切期待 12 月的到來，并準(zhǔn)備在下一期月度簡(jiǎn)報(bào)中與大家分享我們對(duì)于牛市的條件判定與主賽道猜想。

結(jié)語

11 月是重要的一月。

我們收獲了鏈上數(shù)據(jù)的修復(fù)，也樂見 BTC 價(jià)格的持續(xù)上攻，看到弱手群體的小規(guī)模離場(chǎng)，也看到長(zhǎng)短手群體浮盈閾值的不斷抬升。

加密資產(chǎn)市場(chǎng)以天價(jià)罰單迎來石頭落地，USDC 結(jié)束背離，穩(wěn)定幣供給全月大規(guī)模流入。

12 月是更重要的一個(gè)月。

在曖昧與忐忑中，加密資產(chǎn)市場(chǎng)的“內(nèi)感”、“外應(yīng)”都將逼近臨近點(diǎn)。

漫長(zhǎng)的修復(fù)期行將結(jié)束，上行期（牛市）呼之欲出！

關(guān)于我們

EMC Labs（涌現(xiàn)實(shí)驗(yàn)室）成立於 2023 年 4 月，由加密資產(chǎn)投資人與數(shù)據(jù)科學(xué)家所創(chuàng)立。以「產(chǎn)業(yè)研究」與「數(shù)據(jù)挖掘」為核心競(jìng)爭(zhēng)力，透過智慧化投研體系，我們致力於成為全球領(lǐng)先的加密資產(chǎn)基金公司。

更多信息請(qǐng)?jiān)L問：https://www.emc.fund