原文作者：0x Weilan

本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

宏觀市場

如 EMC Labs 在十月簡報所預判， 10 月實現年度突破之后，BTC 在 11 月繼續(xù)沿上升通道震蕩上行，將價格推進至 38000 美元一線。

10 月、 11 月連續(xù)實現 28.54% 和 8.88% 的上漲之后，BTC 持有者的盈利水平達到年內最高。鎖定盈利的沽出和高位盤整的憂慮，使得 BTC 在上升通道中軌（大約 37000 美元）附近持續(xù)震蕩，量能有所萎縮。

BTC 月線走勢

雖然本年度尚余一個月，但市場各方默認本輪加息周期已經結束。勞工就業(yè)數據開始下滑，美國經濟溫和衰退已經開始，各大投行開始預測降息周期的啟動時間—— 2024 年夏季或下半年。

在此背景下，美元指數錄得全月下跌 3% ，表明寬松預期越來越強，資金開始搶先流入風險偏好更高的權益類資產。

宏觀金融市場開始轉漲。連續(xù)三個月下跌的納指在 10 月均線附近大幅反彈，實現 10.7% 的月度漲幅。

                                                                  Nasdaq 月線走勢

本月，全球規(guī)模最大、曾為產業(yè)發(fā)展發(fā)揮巨大促進作用，也因此對舊有體系形成挑戰(zhàn)的中心化交易所幣安，與美國司法部達成和解，以 43 億美元的巨額罰單及創(chuàng)始人離任 CEO 為代價向野蠻生長的過去告別。對此市場整體態(tài)度偏向樂觀，雖然并非所有的“黑天鵝”級不確定已經被清除，我們傾向于認為加密產業(yè)正在告別野蠻發(fā)展時期，未來幾年打通傳統(tǒng)世界合規(guī)發(fā)展將成為主流。

這是成人的陣痛，也是覆蓋傷口的獎章。唯此，加密技術才能深入人類社會西部，加密市場才可能在未來數年內達到 10 萬億美元規(guī)模，成為人類最大的權益市場之一。

加密市場

11 月，BTC 開于 34656 美元，收于 37732 美元，全月實現上漲 8.88% ，振幅 12.7% 。

本月 BTC 取得的最大市場成就便是徹底告別困擾走勢長達半年之久的震蕩箱體（下圖紫色區(qū)域）的束縛，全月在 34000 美元也就是 10 月突破后的高點之上運行，雖然量能有所萎縮，但仍在猶豫與曖昧中不斷向上推進。

上升通道（下圖綠色箱體）中軌也成為多空雙方爭奪的焦點， 11 月 15/16 日， 20/21 日多空雙方在中軌附近發(fā)生硬剛式沖突。沖突日成交量均呈現放大之勢，顯示出大幅上漲之后松動籌碼的沽出和新進場資金搶籌的決心都相當之大。

BTC 日線走勢

最終多軍力量更勝一籌，在多項技術指標壓制下，BTC 價格依然保持強勢創(chuàng)出反彈新高。

更積極的一面體現為L1板塊對 BTC 月度漲幅的反超，ETH 本月上漲 13.08% 跑贏 BTC 5500 個基點，SOL、AVAX、OSMO 等L1 Altcoin 自 10 月啟動迄今最高漲幅已達 3 倍，依稀呈現出場內資金從 BTC 向細分板塊流入的趨勢。

ETH 漲幅持續(xù)超越 BTC 是牛市啟動的表征之一，值得密切關注。

資金供給

通過技術分析，我們可以知曉靜態(tài)市場中的趨勢變化。但 10 月以來的行情主要推動力量是場外資金的加速入場。對后市做研判，我們必須深入這個主要因素做分析。

繼 10 月流入轉正， 11 月穩(wěn)定幣繼續(xù)凈流入，且流入規(guī)模放大至 35 億美元，是 10 月規(guī)模的 3.5 倍。EMC Labs 在十月簡報《EMC Labs 十月簡報：如期突破！後市 BTC 大概率沿通道震蕩上行》中指出：“ 10 月流出趨勢逆轉，穩(wěn)定幣實現單月凈流入。穩(wěn)定幣開始走出熊市?！?/span>

11 月，這一判斷繼續(xù)被實現。BTC 年初走出熊市，穩(wěn)定幣 10 月走出熊市，加密資產的整體牛市已越來越近！

本月，穩(wěn)定幣加快了流入速度，EMC Labs 認為如果 12 月穩(wěn)定幣繼續(xù)保持流入狀態(tài)，那么穩(wěn)定幣將確認進入牛市狀態(tài)。配合早已走出熊市的 BTC，在最樂觀的估計中，最快在 1 月市場將會進入第五次加密資產牛市的早期階段。

雖然穩(wěn)定幣的整體供給要到今年 10 月才轉正，但早在 2022 年 12 月之后，USDT 的供給便由流出轉為流入狀態(tài)，并在 10 月創(chuàng)出歷史供給新高。這股先行流入的資金連同場內資金一起抄了比特幣歷史上的第四次大底，并促成了比特幣在前 11 個月所實現的 130% 的強勢反彈。

相比 10 月整體凈流入，本月穩(wěn)定幣市場取得的最大成就便是 USDC 也結束了流出狀態(tài)，開始實現凈流入。這意味著使用這兩類穩(wěn)定幣的交易者都開始看好后市，開始著手增大自己的倉位。

供應趨勢

伴隨 10、 11 月的持續(xù)上漲，比特幣的整體供應越來越樂觀。這是資金凈流入之外，我們必須持續(xù)關注的內部因素。

截止月底，比特幣總供應的 87% 已處于盈利狀態(tài)，這一方面得益于 BTC 價格的上漲，另一方面也得益于磨底期和修復期所發(fā)生的大規(guī)模投降和抄底。

BTC 整體供給盈虧分布

與之對應，BTC 的成本結構也發(fā)生了巨大變化——

BTC 整體供給成本分布

33634 美元成為最大的籌碼堆積區(qū)，這些籌碼大部分是在 10 月份建倉的。這也是我們在 10 月簡報中判斷 11 月市場不會回調而是持續(xù)上行的原因之一。

再往上便是 48000 美元，這是上輪熊市下跌中形成的堆積區(qū)域，也是我們判斷修復期的高點所在。這個高點或許就在 12 月或 1 月被觸及。判斷價格幾乎毫無意義，但如果實現， 12 月將會有一輪兩位數的大漲。

長短博弈

審視長短手及交易所的持倉，整個 11 月——

市場各方 BTC 持倉規(guī)模

長手：+ 11 萬枚，至 1496 萬枚；

短手：-7 萬枚，至 229 萬枚；

交易所：-4 萬枚，至 232 萬枚

長手仍在收集籌碼，而短手仍在交出籌碼。這一表現符合修復期“流動性持續(xù)喪失”的收斂趨勢。這一趨勢的持續(xù)使得短期市場很難實現大幅下跌。

再來看長短手的浮盈狀況，長手浮盈達到了 81% ，短手達到了 21% 。與 10 月相比較，長手浮盈繼續(xù)堆高，短手浮盈略降 1% ，也維持在短手水平的高位。

長短手持倉浮盈狀況

在修復期，盈利水平會逐漸恢復，同時隨著修復期的進行與對未來趨勢的逐步樂觀，市場各方的浮盈閾值會逐步提升。

繼續(xù)查看盈利鎖定情況：沽出長手的盈利水平在 30 ~ 70% 之間，沽出短手的盈利水平在 0 ~ 3% 之間。

從長手的盈利水平來看，那些長手中的弱手在賣出（他們的盈利水平低于長手整體盈利水平）。

從短手的盈利水平來看，那些短手中的強手選擇持幣待漲（賣出者的盈利水平遠遠低于短手整體盈利水平）。

目前市場處于修復期的末期。在這一時期，長手的盈利預期越來越高（進入上升期亦即牛市之后，他們的預期會達到數倍之多），而短手的盈利預期也在逐步提高。同時短手中的弱手和長手中的弱手成為最后的“清除”對象，本月長手收集的籌碼即來自這一部分市場參與者。

再審視 11 月長短手的沽出規(guī)?！?/span>

長手在 11 月 2、 10、 21、 28 日出現較大規(guī)模的拋售， 4 個交易日沽出 21653 枚。

短手在 11 月 7、 21、 22、 24 日出現較大較大規(guī)模拋售， 4 個交易日沽出 161839 枚。

這是長短手群體中的弱手售出狀況。相較本年度的其他月份，整體沽出水平處于下降狀態(tài)，這同樣表明市場各方對后市整體上保持樂觀預期。

長短手沽出規(guī)模統(tǒng)計

綜上，對市場最重要的長短手博弈來說，EMC Labs 維持此前的判斷：市場仍然處于修復期，籌碼繼續(xù)“由短入長”，流動性進一步喪失。雖然長短手的浮盈都創(chuàng)下本輪修復期的歷史最高記錄，但沽出規(guī)模并沒有放大。市場已經進入修復期的末期，再往前就是隱隱若現的上升期亦即“牛市”。

鏈上數據

鏈上數據是 BTC 價格的穩(wěn)定器，有鏈上數據支撐的價格上行更可持續(xù)，與鏈上數據背離的上行或下行必然不可持續(xù)。

在 10 月，我們觀測到新增地址數、日活躍實體、Transaction 規(guī)模和礦工收入都出現了大幅下跌。這種背離在 11 月得到了有效修復。

比特網絡新增地址

比特網絡活躍實體

比特網絡礦工 Gas 收益

自今年 4 月，Ordinals 資產尤其是 BRC-20 MEME 代幣興起之后，有超過 3 萬枚 BTC 作為新增“消費類型”Gas 進入礦工們的錢包。這些代幣會否成為一類新型資產還存在較大爭議，但 4 月和 11 月的兩撥熱潮所引發(fā)的 Transaction 激增的確令“污染”了數據。所以， 11 月的鏈上數據修復，我們應該客觀看待。

隨著 BRC-20 MEME 熱潮速冷，我們需要在 12 月進一步觀察，基于積累和沽出的鏈上行為的“轉牛”趨勢。

關于牛市

依 EMC Labs 開發(fā)的 Emergence Engine 來看，目前修復期指數頂格 100 的時間已經接近一個月。歷史上，如果這個時間達到兩個月，市場將進入牛市。

EMC Labs 修復期指數綜合了多維度的鏈上數據，體現的是市場的內因。而外因亦即資金流入情況也非常樂觀， 10 月本年度首次實現凈流入， 11 月流入規(guī)模達到 10 月的 3.5 倍，如果 12 月繼續(xù)加速流入，那么流入時間將達到 3 個月。而三個月時間用于判斷中長期趨勢是較為充分的。

2023 年的最后一個月非常重要，它是審視加密資產市場內外因的雙重焦點。這個焦點所綻放的光芒，所照亮的就是下一輪牛市。

這是 EMC Labs 依據比熱網絡客觀數據所得出的結論。

困擾依然存在——

比如美國溫和衰退剛剛開啟，權益市場接下來可能會向下調整，甚至可能會影響穩(wěn)定幣的流入？

2024 年 1 月是美國 BTC ETF 申請的最后回復時間，如果申請被拒，加密市場可能進入調整。

幣安之后，其他交易所甚至公鏈、穩(wěn)定幣發(fā)行方會否被美國司法部、SEC 起訴追責？

FTX 破產后資產處置方正在向市場拋售數以十億計的代幣，單一實體的大幅拋售會否打亂市場的節(jié)奏？

面對內外因的已然促動，我們做最積極的倉位準備；面對不確定性，我們應該在策略上控制風險。若此，這個“不確定”便不再重要。

我們熱切期待 12 月的到來，并準備在下一期月度簡報中與大家分享我們對于牛市的條件判定與主賽道猜想。

結語

11 月是重要的一月。

我們收獲了鏈上數據的修復，也樂見 BTC 價格的持續(xù)上攻，看到弱手群體的小規(guī)模離場，也看到長短手群體浮盈閾值的不斷抬升。

加密資產市場以天價罰單迎來石頭落地，USDC 結束背離，穩(wěn)定幣供給全月大規(guī)模流入。

12 月是更重要的一個月。

在曖昧與忐忑中，加密資產市場的“內感”、“外應”都將逼近臨近點。

漫長的修復期行將結束，上行期（牛市）呼之欲出！

關于我們

EMC Labs（涌現實驗室）成立於 2023 年 4 月，由加密資產投資人與數據科學家所創(chuàng)立。以「產業(yè)研究」與「數據挖掘」為核心競爭力，透過智慧化投研體系，我們致力於成為全球領先的加密資產基金公司。

更多信息請訪問：https://www.emc.fund